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作者:慶明網

中信證券:全球央行轉鴿為貨幣政策打開降息空間

慶明網 2019-07-12 08:57

近期長端利率走勢糾結,基本面利多頻現,但長端利率下行幅度有限。主要原因是當前投資者擔憂通脹可能會制約貨幣寬松,但我們認為債務通縮和需求不足是貨幣政策更需關注的問題,在經濟下行周期里PPI的指示作用更強。國內經濟走弱和全球央行轉鴿為貨幣政策打開降息空間,未來央行若跟隨美聯儲降息,利率將有下行機會,此時的10年期國債收益率將接近或者向下突破今年1月份的低點。

  報告要點

  近期長端利率走勢糾結,基本面利多頻現,但長端利率下行幅度有限。主要原因是當前投資者擔憂通脹可能會制約貨幣寬松,但我們認為債務通縮和需求不足是貨幣政策更需關注的問題,在經濟下行周期里PPI的指示作用更強。國內經濟走弱和全球央行轉鴿為貨幣政策打開降息空間,未來央行若跟隨美聯儲降息,利率將有下行機會,此時的10年期國債收益率將接近或者向下突破今年1月份的低點。

  通脹不會對貨幣寬松形成約束。當前利率難以下行的原因之一是投資者擔心通脹上行對貨幣寬松形成制約。我們認為,相比于食品的通脹,更應當關注工業品的通縮。一方面,本輪通脹是來源于部分食品供給沖擊的結構性通脹,貨幣政策很難起效。另一方面,債務通縮和總需求不足才是主要矛盾,當前“食品通脹+工業品通縮”物價組合需要寬松的貨幣政策來調節。

  需求下滑疊加產能過剩導致長期通縮,高杠桿率是重要的推手,逆周期調節需要刺激需求。2008年金融危機后杠桿率的逐漸增加已經達到了抑制總需求擴張的程度,又疊加前期由于杠桿率的持續增加帶來的產能過剩,兩方面因素共同造成了當下供大于求,經濟進入通縮期的現狀,當前國內經濟的核心問題在于高債務導致的總需求不足問題,貨幣政策需要適度放松而非收緊。

  1-5月經濟數據和相關高頻數據均反映出經濟走弱趨勢,二季度GDP或將成為年內低點。重卡、挖機銷量和發電量等高頻數據的下降趨勢反映經濟活動景氣程度趨弱,根據已經公布的1-5月數據以及6月PMI表現推斷,二季度GDP表現可能低于預期,二季度經濟或將成為年內低點,托底政策有望在三季度加碼。

  降準操作頻率將逐漸下降,如有出現,會更傾向于結構性降準。易行長認為我國準備金率下調的空間已經比以前小了很多,從今年實施的貨幣政策來看,降準的頻率也有所下降,以公開市場操作為主。就降準方式而言,普降對于解決結構性問題效果不好,操作量也不好把握,且易助長泡沫,結構性降準相對更佳。

  國內經濟疲態已現,若7月美聯儲降息,中國央行大概率跟隨降息。一方面國內主要的經濟問題多是結構性的,無論是小微企業融資還是流動性分層,數量工具能發揮的作用相對有限或者弊端較多;另一方面降息是降低實際利率,減小全社會債務負擔最直接有效的方法。周三鮑威爾的鴿派發言預示了美聯儲大概率7月降息,如果事情如市場所料,那么中國央行大概率將會跟隨。

  債市策略:我們認為當前的結構性通脹并不構成對央行貨幣寬松的制約,相反,債務通縮和需求不足更需貨幣政策關注。國內經濟走弱和全球央行轉鴿為貨幣政策打開降息空間,若美聯儲如市場預期在7月降息,那么中國央行大概率跟隨,此時將迎來利率下行的機會,10年期國債收益率將接近或者向下突破今年1月份的低點3.06%。

  正文

  市場走勢分析

  通脹是否對貨幣寬松形成約束?

  投資者擔心當前通脹會對貨幣寬松形成制約,或許是利率遲遲難以大幅下行的主要原因之一,我們認為面對當前的物價組合反而需要寬松的貨幣政策加以調節。本輪的通脹是結構性的,部分食品的供給沖擊是拉升CPI的核心因素,非食品和工業品因為總需求疲軟反而有通縮壓力。從控制通脹的目的而言政策更應當關注絕大多數商品的物價水平,從實施效果而言貨幣政策難以應對外生的供給沖擊,債務通縮和總需求不足才是主要矛盾。在目前這個時間節點上,通脹高點已過,貨幣政策更應該關注需求不足而不是食品價格上漲,因此我們認為當前的結構性通脹不會對貨幣寬松形成約束。

  部分食品的供給沖擊推動CPI上行

  CPI已達年內高點,部分食品的漲價是主要的拉動因素。今年的CPI快速上行主要來自食品項的貢獻,豬肉、鮮菜、鮮果等食品分項的價格出現了異于往年的變化。豬肉價格主要受到非洲豬瘟影響,影響周期相對較長,豬價年內仍會繼續上漲。考慮基數因素CPI豬肉分項三季度可能短期回調,四季度再度回升,仍然是影響下半年CPI的最主要因素。鮮菜、鮮果價格周期較短,本輪主要受到天氣因素影響。有觀點認為上半年的流動性的寬松在一定程度上推高了鮮菜和鮮果的價格,但我們認為這二者之間并沒有直接的聯系,居民收入才是與正常品(normal goods)消費需求直接掛鉤的變量。隨著天氣轉暖,產量回升后鮮菜、鮮果價格年內將逐漸向歷年趨勢水平靠攏。

  控制通脹要看整體的物價水平

  CPI非食品項和PPI同比持續下行代表了經濟中絕大部分商品價格的表現。CPI非食品項自去年底進入下行通道,而PPI則因為去產能導致前期基數過高,于2017年底就開始走弱,近期需求下滑疊加基數因素,已經降至通縮邊緣。食品價格的上漲體現的是供給端的沖擊,非食品項和PPI下行體現的則是實體經濟總需求疲軟和經濟中絕大多數商品通脹走弱。

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